富昌证券研究部

我们统计几大指数发现：从去年10月底和11月初探明阶段性底部到3月16日收盘，上证指数、恒生指数、H股指数的累计涨幅分别为29.33%、21.55%、58.57%，三者当中，H股指数走势最强。如果进一步观察还可以发现：在去年市场探底时，在总共57个A+H股中，H/A股比价大于1的只有中国平安[36.76 -0.57%](02318.HK，601318)，约为1.01(H/A股比价=H股价格x人民币对港币汇率/A股价格，人民币对港币汇率按0.881计算，下同)；但到3月16日收盘，H/A股比价超过1的股票已达3个，H/A股比价普遍水平明显提高。

为了更好说明问题，我们选出7个有代表性的A+H股，去年市场探底时的H/A股比价在前，3月16日收盘的H/A股比价在后，前后比价分别如下：中国平安(02318.HK，601318)由1.01升至1.12、海螺水泥[35.52 -0.42%](00914. HK，600585)由0.82升至1.09、中国人寿[21.91 -0.05%](02628.HK，601628)由0.78升至1.04、中国铁建[9.47 -0.11%](01186.HK，601186)由0.82升至0.94、建设银行[4.24 0.71%](00939.HK，601939)由0.62升至0.90、工商银行[3.78 0.27%](01398.HK，601398)由0.68升至0.82、招商银行[15.02 0.27%](03968.HK,600036)由0.72升至0.82。

为什么在几个月里H/A股比价会发生如此大的变化呢？经过研究，我们认为主要是A股和H股两个市场存在以下不同特性：

首先，从市场总体水平来讲，H股的上市公司基本面优于A股。H股集中了内地最优质企业资产和最优秀的上市资源，这57家A+H股公司均为行业龙头或行业领先企业，不少企业在国民经济发展中发挥着不可替代和举足轻重的作用。在H股的大蓝筹股当中，剔除因投资富通造成一次性意外亏损的中国平安外，占主要权重的银行板块、钢铁板块、煤炭板块的平均市盈率为9.18倍，远远低于A股总体水平。而就A股全部上市公司来讲，行业地位、经营规模、盈利能力、管理水平、规范程度参差不齐，市场整体素质和投资价值无法与H股相提并论。从这个意义来讲，H股的上市公司，尤其是大蓝筹股的基本面和发展潜力，更能代表中国经济长期稳定发展的大趋势，因而对H股股指以及个股价格均有更强的支持力。

其次，股本结构不同。H股不存在限售股解禁问题，而A股的限售股解禁压力始终存在，这对A股股指以及个股不可避免地产生了抑制作用。

第三，投资者结构不同，持股结构也不同。A股的投资者基本以内地投资者为主，QFII的投资额度只有约300亿美元，持股市值占A股总市值的比重很低。而H股投资者以国际投资者为主，其中主力资金为国际投行、国际基金等大机构。目前来看，机构投资者持股普遍占H股流通比率50%以上，不少个股达到70—80%，远远高于A股，这就不难解释为何H股市场较A股更容易出现“大象起舞”，而且“舞姿轻盈”的情形了。

最后，两地投资者把握投资大方向的能力和投资风格不同。以H股市场为主战场的国际机构投资者更推崇价值投资，更注重基本面研究，更着眼于中长线持股，在判断宏观经济大方向和把握行情方面更有“先知先觉”的能力。相反，A股不少普通投资者由于经验和能力的欠缺，对于宏观面分析研判往往是不识庐山真面目，习惯于追涨杀跌，过于热衷短线和概念炒作。这些因素反映到市场中，就可以理解为什么在去年10月27日，H股比A股提前一天探底成功，并于次日大涨13.89%(远大于A股当天2.81%的涨幅)，并且走出一波更强、更稳健、更持久的上升行情。